中航油新加坡公司巨亏案例分析

一、事件概述

（一）中航油

中国航空油料集团公司（简称“集团公司”）是以原中国航空油料总公司为基础组建的国有大型航空运输服务保障企业，是国内最大的集航空油品采购、运输、储存、检测、销售、加注为一体的航油供应商。集团公司的核心业务包括：负责全国100多个机场的供油设施的建设和加油设备的购置；为中、外100多家航空公司的飞机提供加油服务等（包括航空燃油的采购、运输、储存直至加入飞机油箱等）。中航油（新加坡）（简称“中航油”）公司成立于1993年，其总部和注册地均位于新加坡，是中国航油集团公司的海外控股子公司，其总裁陈久霖兼任集团公司副总经理。2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。

在总裁陈久霖的带领下，中航油从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸易，其净资产从起步时的21.9万美元增长至2003年的1亿多美元，总资产近30亿美元，可谓“买来个石油帝国”，一时成为资本市场的明星。中航油以其“突出的经营业绩”和“先进的管理机制”，被列为新加坡国立大学MBA课程教学案例，曾在2002年获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业之一，被美国应用贸易系统（ATS）机构评选为亚太地区最具独特性、成长最快和最有效率的石油公司，与壳牌、BP等国际能源巨头同登荣誉榜。

2003年4月，中国航油集团公司成为第二批国家批准有资格进行境外期货交易的国有企业。经有关部门批准后，中航油经中国航油集团公司授权，自2003年开始做油品期货套期保值业务。在此期间，中航油擅自扩大业务范围，从事风险极大的石油期权交易。

（二）陈久霖

陈久霖于1961年出生于湖北黄冈。1997年亚洲金融危机期间，集团公司委派陈久霖到新加坡接管在当地的子公司，他先后担任总经理、董事总经理、执行董事兼总裁。中航油成立后，最初两年遭遇连年亏损，之后又休眠两年。陈久霖接手时国内投入的资金仅为21.9万美元。但在其接手之后，公司业绩迅速有了起色并一举扭亏为盈。在他执掌公司期间，中航油净资产由17.6万美元增至1.5亿美元，增幅852倍，市值超过11亿美元，是原始投资的5022倍，缔造了一个商业传奇，因此他被称为“航油大王”。陈久霖本人因此分享企业盈利的10%，2003年薪酬达到490余万新加坡元（1新元相当于4.9元人民币），成为新加坡的打工皇帝。2003年10月，陈久霖被世界经济论坛评选入“亚洲经济新领袖”。世界经济论坛认为，中航油在短时期内从一个小公司迅速发展到目前的规模，主要是因为陈久霖具有创新精神，而且经营有道，是一个“有潜力的企业家”。同年，陈久霖入选“北大杰出校友”。

但是在2004年前后，中航油因从事的油品期权交易导致巨额亏损，最终损失达5.5亿美元，公司被迫进行债务重组，陈久霖本人被迫离职，并遭到新加坡警方拘捕入狱。2006年3月，新加坡法院判处陈久霖入狱服刑四年零三个月。陈久霖在新加坡服刑1035天后，于2009年1月20日刑满出狱。

（三）事件回顾

1、掀开序幕

2002年伊始，中航油取得境外期货交易批准并在总裁陈久霖的授意下，尝试进行石油衍生品的套期保值交易。起初公司开展的仅仅是背对背期权交易，从中赚取了一定的佣金。中航油在这种套保交易中仅仅扮演了中间者的角色，几乎不涉及投资风险。2003年第二季度，中航油开始从事投机性石油期权交易，而此业务仅限于由公司的两位外籍交易员进行。此阶段中航油预期石油价格将上涨，因此在第二季度买入到期日为第三季度的看涨期权（Call Option），同时卖出看跌期权（Put Option），结果油价如期上涨，中航油既依靠看涨期权降低了石油采购成本，又因为看跌期权的买方没有行权而赚得了期权费，公司开始尝到了甜头。不知不觉中陈久霖开始把整个公司的业务重心向衍生品交易倾斜。

期权的四种交易盈亏和期货盈亏比较

然而好景不长，从2003年10月起，中航油预测油价下跌，公司因此调整了期权交易策略，建立空头头寸，大量卖出石油看涨期权，买入看跌期权，企图继续通过套保获利。但中航油错误地判断了油价走势，进入2004年以来（2003年10月至2004年4月），国际石油价格由于多种因素的影响直线上升，公司的损失不断扩大。在2004年4月期权结算之际，油价已飙升至38美元/桶，此时中航油将产生580万美元的亏损。若中航油管理层能够认识到投机交易的巨大风险，立即平仓并及时撤出期权市场，此时的亏损额尚在可接受范围内。可亏损对中航油来说，无疑是要在当期财务报表上抹黑，也将打破中航油超额利润回报的神话，因此中航油管理层决定铤而走险，以卖出更多的期权来获取收益，并填补保证金的窟窿。

2、加大赌注，铤而走险

此时的中航油没有撤出市场，而是选择更加激进的投机策略——挪盘。中航油第一次挪盘的具体策略是买入先前卖出的看涨期权将其平仓，同时不执行先前买入的看跌期权。由于油价上涨，而看涨期权的执行价格较低，因此期权价格远远高于在2003年卖出时的价格，同时公司选择卖出更多执行价格更高的看涨期权，利用获得的权利金弥补保证金缺口。2004年4月至2004年10月期间，中航油陆续卖出大量石油看涨期权，期权多是在2004年第二季度至2005年第一季度之间到期，有一些甚至延伸到2005年第四季度，有效合约盘口总计达5200万桶，而中航油每年的进口量约为1500万桶，此时盘口数量已经超过中国航空用油三年的用量。

随着油价价格的持续飞涨，中航油期权账面亏损持续以几何倍数加大。2004年第二季度，中航油进行了第二次挪盘，将新期权期限延后到2005年和2006年才交割，头寸也进一步放大；2004年6月，公司收到追缴保证金的要求。2004年第三季度，公司重复先前策略进行第三次挪盘。在这愈演愈烈的期权投机过程中，国际油价从不到30美元涨到50多美元每桶，最终期权合约敞口数量急剧扩大。至2004年10月，石油期货价格每上涨1美元，公司就必须追加5200万美元的保证金，共支付额外权利金8000万美元，由此给中航油带来的损失更是无法接受。陈久霖对期货交易的风险可能理解得并不深刻，而通过延期和无限开放头寸来掩饰账面亏损，与巴林银行倒闭案中的尼克•里森的办法是一样的，于是陈久霖甘愿冒险，将错就错的思路在延续。

中航油失败过程图解[1]

中航油因无力支付巨额保证金才向集团公司求助。2004年10月10日中航油首次向集团公司呈交报告，说明交易情况及面对的1.8亿美元的账面损失和严重的现金流问题，已接近用罄2600万美元的营运资金、1.2亿美元的银团贷款及6800万美元的应收贸易款，上述数据从未向其它股东及公众披露；10月20日，母公司提前配售15％的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日，中航油的交易对手日本三井公司发出违约函催缴保证金，中航油被逼在油价高位斩仓，造成实际亏损1.32亿美元。然而危机并没有解除，2004年11月8日起，由于公司的衍生品合约不断遭到高盛、巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，截至25日最后一批合约被平仓，实际亏损已达3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

3、无力回天

2004年，中航油在新加坡折戟沉沙。这次事件中，中航油头寸的保证金总缺口最后达到了5.5亿美元之巨。当风险乍露苗头时，其实只需5000万美元即可解围。事后如果果断斩仓，亏损也最多1亿美元。而中航油以小搏大，通过不断出售看涨期权获取足够交易金，而伴随着疯涨的油价，这无疑是徒劳的。在金融市场中，中航油这种疯狂的行为也无疑导致被迫宣布破产，以失败告终。

2005年3月，新加坡普华永道会计公司提交针对中航油石油期权亏损事件所做的第一期调查报告认为，中航油的巨额亏损由诸多因素造成。2006年3月，中航油召开特别股东大会，通过重组方案，同年新加坡初等法院对原总裁陈久霖做出判决，陈久霖必须服刑四年零三个月，同时遭罚款33.5万新元。轰动一时的“中航油事件”终于落下帷幕。

二、风险管理问题分析

（一）内部控制

1、公司内部缺少风险管理文化

中航油聘请国际著名的安永会计师事务所制定了国际石油公司通行的风险管理制度，建立了股东会、董事会、管理层、风险管理委员会、内部审计委员会等制衡制度和风险防范制度，还受到新加坡证监会的严格监管。深究其原因，还是企业内部环境起了很大的作用。作为创业性管理层为主导的企业，管理层经常会凭借过去优秀的业绩来主导决策，对待风险控制的态度往往以管理层好恶为宗旨。中航油管理层在期权交易中，根本没有意识到风险，而是相信自己的判断：油价冲高后必然会落。而在事情败露以后，中航油还认为：“只要再有一笔钱，就能挺过去，就能翻身”，而集团公司也过于看重陈久霖过去为集团公司所做的贡献。因此，即使知道中航油因场外期权交易发生了严重损失，不仅没有果断采取止损措施，反而通过出售部分股权，进一步融资再次进行投机，使中航油损失达到了天文数字。所以，极端的风险偏好、畸形的风险文化和畸形的管理结构体现了中航油极端的内部环境。

2、缺乏对金融衍生品业务风险的认识

中航油从事的场外石油衍生品交易，具有高杠杆效应、风险大、复杂性强等特点，但由于中航油没有合理定价衍生产品，大大低估了公司所面临的风险。中航油选择的是一对一的私下场外交易，整个交易过程密不透风，因此中航油承担的风险要比场内交易大得多。

另外，中航油没有认识到：期权分看涨期权和看跌期权，两者都可以买卖。看涨期权的买方损失最多为权利金，而收益可以放大到很多倍，而卖方相反，收益最多为权利金，而风险和损失可以是无限大的，看跌期权的买方同样损失最大是权利金，而卖方风险是不固定的，但是由于商品价格下跌是有限度的，而价格上涨在理论上是没有界限的，所以四种交易方式相比，风险最大的就是卖出看涨期权。中航油就是选中了风险最大的期权交易，且是在风险大于场内交易的场外市场上进行，也没有采取其他的套期保值措施。在一个月内从每桶45美元一路卖空到55美元，经过几次补仓之后，数量达到5000万桶，而中航油旗下的机构每年仅需要500万桶，中航油的操作无疑是赤裸裸的投机。当石油价格涨到每桶55美元，公司没有足够的资金缴纳大量未平仓和约需要的保证金，才不得不承认在石油衍生品交易中的巨大损失。

中航油进行石油衍生品投机酿成大祸，直接成因并不复杂：中航油认定国际轻质原油价格每桶被高估约10美元，在石油期货市场大量持有做空合约。在国际石油期货价格大幅攀升的情况下，被迫不断追加保证金，直至包括信贷融资在内的现金流彻底枯竭为止。

在油价不断攀升导致潜亏额疯长的情况下，中航油的管理层连续几次选择延期交割合同，期望油价回跌，交易量也随之增加。一次次“挪盘”把到期日一次次往后推，导致的结果便是使风险和矛盾滚雪球似地加倍扩大，最终达到无法控制的地步。

3、未能有效落实风险限额管理制度

中航油曾聘请国际“四大”之一的安永会计师事务所为其编制《风险管理手册》，设有专门的七人风险管理委员会及软件监控系统。实施交易员、风险控制委员会、审计部、总裁、董事会层层上报、交叉控制的制度，规定每名交易员损失20万美元时要向风险控制委员会报告和征求意见；当损失达到35万美元时要向总裁报告和征求意见，在得到总裁同意后才能继续交易；任何导致损失50万美元以上的交易将自动平仓。中航油总共有10位交易员，如果严格按照《风险管理手册》执行，损失的最大限额应是500万美元，但中航油却在衍生品交易市场不断失利，最终亏损额高达5.5亿美元，以至申请破产保护。在实际风险控制机制中，中航油在获悉2004年第一季度出现580万美元的账面亏损后，没有按照风险控制程序进行斩仓止损，而是继续孤掷一注，继续扩大仓位。在越权从事石油金融衍生产品投机过程中，陈久霖竟然同时具有授权、执行、检查与监督功能，没有遇到任何阻拦与障碍，事后还能隐瞒真实信息，足见中航油在职能分工方面存在的严重问题。

4、未能有效执行内控监督机制

中航油拥有一个由部门领导、风险管理委员会和内部审计部组成的三层“内部控制监督结构”。但其交易员没有遵守风险管理手册规定的交易限额，中航油从事石油期权投机交易历时一年多，从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶，一直未向集团公司报告，集团公司也没有发现。母公司知悉违规活动是在一年以后。没有向公司其他人员提醒各种挪盘活动的后果和多种可能性，挪盘未经董事会批准或者向董事会汇报，财务报表中亦未报告亏损；风险控制员没有正确计算公司期权交易的收益，没有准确汇报公司期权仓位情况和敞口风险；财务部门的首要职责是对交易进行结算，而在2004年5月到11月长达7个月的时间内，中航油共支付了近3.81亿美元由不断新增的损失引发的保证金，甚至动用了董事会和审计委员会明确规定有其他用途的贷款。风险管理委员会在所有重大问题上未履行其职责。在公司开始期权这项新产品交易时，风险管理委员会没有进行任何必要的分析和评估工作；交易开始后，未能对期权交易设置准确的限额，也未能准确报告期权交易；在期权交易挪盘时，未能监督执行相关的交易限额，未能控制公司的超额交易，未指出挪盘增加了公司的风险，也未建议斩仓止损；向审计委员会提供的衍生品交易报告中，隐瞒了公司在期权交易中面临的各种问题；未向董事会报告公司的期权交易和损失情况。内部审计部没有定期向审计委员会报告，即使报告也是内容重复，敷衍了事，还造成公司内部控制运行良好的假象。

（二）外部监管

1、金融衍生品交易的法律法规不健全

自20世纪90年代初一些国有企业在海外进行金融衍生品投资失败后，国家就加强了对在海外从事金融衍生品交易的立法。2001年10月，《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易”，本办法适用于在中华人民共和国境内注册的国有企业。因中航油注册地在新加坡，便形成了公司业务范畴里的灰色地带。即作为国有企业不得进入、但作为境外公司却可合理进入期权投机业务领域。当时的中航油正是钻了法律的空子。

2、对金融衍生品监管不力

至2004年10月10日，中航油已经纸包不住火，不得不向集团开口之前，它所从事的巨额赔本交易都从未公开向投资者披露过，上市公司的信息披露义务已然成为可有可无的粉饰手段，使得外部监管也成为一种摆设。在内控制度缺失的情况下，中航油连续数月进行的投机业务没有得到任何监管和警示，也暴露出当时国内外金融衍生工具交易监管的空白。

[1] 图片来源：中航油事件深层剖析，鲁晨光

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